“雪球”这个可爱的名字2024年常被媒体谈起，不仅投资者对中国雪球产品“集中敲入”引发市场大跌的事件颇感关注，专业机构也在讨论雪球爆仓背后的原因。无独有偶，在距离中国大约1000公里的韩国也爆发了类似事件。
到底什么是雪球？它对普通投资者来说是不是优质产品？雪球的集中敲入对市场有什么影响，又和中国私募量化基金市场的“大地震”有什么联系？
此外，中国雪球事件和韩国当下及2015年与恒生中国企业指数链接的产品危机，以及和2008年全球金融危机时在香港销售的“富豪杀手”又有什么相似之处？我们现在还应该买雪球产品吗？本文将讨论这些大家关心的问题。
什么是雪球？
我们先来认识一下雪球，看看它在问题爆发之前是如何受到投资者热捧的。
雪球是一种结构化的产品，学名包括“自动赎回型期权产品”，或者“敲入敲出结构奇异期权产品”，认购门槛通常100万人民币。由于雪球被宣传有高达12%-20%的收益潜力而受到投资者的青睐，2020年以来逐渐在内地风靡。雪球产品发行方有知名的券商、信托和私募机构，发行主力军是证监会指定的场外期权交易商，包括中金、招商证券及中信。在2021年的相关采访中，多家机构表示雪球产品销售火爆，甚至一分钟售罄。中金估计，截至2023年7月，雪球产品的存量达到大约2000亿元。
我们接下来通过一个例子来直观地认识一下雪球。表1代表一个经典雪球产品的信息。
表1：雪球产品信息示例
我们来通俗理解一下这些名词。
- 产品期限：雪球产品的期限通常为1至2年，期限的长短会直接影响到产品的风险和收益潜力。
- 挂钩标的：就是雪球跟踪的底层资产，可以是个股、指数、外汇、商品等。过去几年，中证500指数和中证1000指数是流行的挂钩标的。表1示例产品挂钩标的就是中证500指数。
- 期初价格：是产品发行时挂钩底层资产的市场价格。
- 敲出水平：如果底层资产的价格在任何月度观察日达到或超过敲出水平，产品将提前终止，并以产品设定的年化票息，即这个例子里的15%，支付产品持续期内的票息。
- 敲入水平：当底层资产的价格达到或跌穿敲入水平时，投资者有可能拿不到任何票息，甚至可能会导致本金损失，除非产品在到期日前又触发敲出条件。
- 观察日：观察日是预先设定的一系列特定日期，在这些日期上会评估挂钩底层资产的价格来确定是否触发敲出或敲入条件，从而影响产品收益。
雪球敲入、敲出有什么结果？
雪球的收益情况，如图1所示，具体来说可以分为以下五个场景：
图1：雪球产品收益情况总结
我们通过表1中的雪球产品信息具体了解一下在每个场景下雪球的收益情况。
情景1：只发生敲出
图2：雪球产品收益情景1
假如挂钩底层资产，即中证500指数，在产品期限内从未跌破80%的敲入水平，但在第20个月度观察日涨超105%的敲出水平，投资者的收益等于年化票息率15%乘以合约实际持有时间的年化比例（20个月/12个月= 1.67年），即得到总收益率25%。因此，投资者将能够收回100万的本金，并额外获得100万×25%，即25万的票息收益。当然这这种情形下，收益多少取决于产品敲出的早晚。例如，如果中证500在第1个月度观察日就涨超105%的敲出水平，投资者的票息就只有100万×1/12×15%=1.25万。此外，如果产品提前结束，投资者将面对再投资风险。
情景2：既不敲入，也不敲出，获得高票息
图3：雪球产品收益情景2
倘若中证500两年内都不触及敲入、敲出水平，即在80%到105%之间震荡，那么投资者的收益为年化票息率15%乘以合约持有的实际年限2年，得到总收益率30%。也就是说，投资者将能够取回100万本金，并额外获得100万×30% = 30万的票息收益。情景2是盈利最好的情况。
情景3：先敲入，再敲出
图4：雪球产品收益情景3
如果在产品期限内，中证500指数先在某天跌破80%的敲入水平，之后又在某个月度观察日涨超105%敲出，投资者的收益将和情景1相同，即以15%的年化票息获得敲出前的票息收入。因此，即使产品触发敲入水平，只要后续触发敲出，投资者仍能够收回100万的本金，并额外获得产品存续期内票息。
这一设计也给投资者错觉，即使敲入也不怕，只要敲出就能获得高票息。一会儿我们将通过复盘最近两年的市场真实情况，以及通过数据模拟来分析雪球不同收益情况的概率。
若在产品发生下跌敲入后，存续期内并未上涨敲出，仍可以再分为两种情况，即情景4和情景5。
情景4：只敲入，但可回本
图5：雪球产品收益情景4
如果中证500指数在某日跌破80%敲入之后一直没上涨到105%的敲出水平，并且在合约到期时，中证500指数高于产品的期初价格，假如，在产品到期日，中证500指数上涨到期初价格的103%，此时投资者不会获得票息收益。在这种情况下，投资者在到期时只能收回100万的本金，期内投资收益为0。
情景5：只敲入，承担损失
图6：雪球产品收益情景5
如果中证500指数在某日跌破80%敲入之后一直没有触发敲出水平，并且在合约到期时，中证500指数低于产品的期初价格，假如，在产品到期日，中证500指数下跌到期初价格的78%，此时，投资者将承担中证500比期初价格下跌了22%的损失。在这种情况下，投资者在到期时无法收回全部本金，只能收回剔除22万损失剩下的 78万。因此，雪球产品实质相当于投资者向产品发行商卖出了一个保险，在挂钩的底层资产损失达到或高于敲入水平时，投资者将兜底，承担全部损失。这种保险在金融市场被称为看跌期权。
市场复盘分析
在雪球的5种收益情景中，只有第5种情景会导致损失。这是不是说明雪球是挺安全的高收益产品？接下来，我们看看两年前炙手可热的那些雪球产品，这两年实际表现如何？而且，5种可能发生的收益情景，哪种情景真实发生的频率比较高？
图7展示了2021年7月之后发行的挂钩中证500指数的雪球产品的阶段性表现。根据中证500指数自2021年初至2024年3月12日的走势，其中一些产品在短期内就实现了情景1（敲出获得短期票息），但大部分产品在2023年开始的雪球暴雷中成为了情景5的牺牲品。
图7：2021年 - 2024年雪球产品阶段性表现
数据来源：Wind，中金公司研究部
2021年7月之后发行的挂钩中证500指数的雪球产品的合约存续期一般在1-2年，敲入水平一般为挂钩底层资产期初价格的70%、75%、80%，敲出水平一般为100%，即产品发行时的底层资产价格。图7所示的平均敲入线按照75%来计算，合约存续期按2年来计算。而且，我们将产品分为2022年4月前（产品在2024年3月底已到期）和2022年4月后（产品在2024年3月底尚未到期）两部分进行分析。
如图7所示，左侧绿色箭头标识的区间代表中证500指数在2021年下半年到2022年4月以前的走势，也就是这期间发行的挂钩中证500指数的雪球的期初价格水平。 根据中证500自2021年中到2024年3月的走势，这些产品要么在发行后不久，即2021年下半年期间，就随着中证500指数上涨而敲出，实现情景1并获得少量票息；要么随着2021年末至2022年4月中证500指数震荡下跌而逐渐敲入。即使那个时候没有敲入，这批产品在2023年末、2024年初基本都突破了平均敲入线，即中证500指数的4865点位，实现大额亏损（情景5）。
对于2022年4月后发行的中证500雪球产品（在图7中间黄色箭头标识的区间发行），由于向上敲出水平特别窄，它们要么基本上在发行后短期内敲出并小赚（情景1），要么随着这波雪球危机而集体敲入。根据中金研究所报告，这些产品的平均发行线（即平均期初价格）为中证500指数的6120点位，平均敲入线按照75%算为4590点位（即中证500平均下跌到4590会敲入）。而在2024年2月，中证500远远跌破该水平至4281.24，因此这些产品大概率在暴跌时都已经集中敲入。虽然截至2024年4月4日，中证500回升到5375，但仍远低于平均发行线6120，无奈对于一些已经逼近到期日的产品来说，留下回调的时间已经不多了，这些产品大概率将到期实现损失（即情景5）。
获得高收益的概率是多少? 遭受损失的概率又是多少？
有投资者可能认为看过去两年的表现不具代表性，过去两年有损失或者收益微薄，不代表将来也亦然。接下来，我们根据中证500指数的风险收益特性，通过蒙特卡洛法模拟来计算雪球各收益情况的概率。我们还是使用表1示例中的经典雪球的产品信息为例，将敲入水平设置为市场常用的80%。敲出水平设为比初始价格略高的105%（过去两年市场常用的敲出水平为100%，也就是说，现实中的雪球产品比模拟中更容易敲出，获得高票息概率更小）。观察频率与多数产品一样设为月度敲出观察。票息设为年化15%。至于市场利率，根据2024年3月8日1年期中国国债收益率约为1.76%，3年期中国国债收益率约为2.12%，我们取平均值1.94%作为存续期2年雪球产品对应的市场利率。而且，根据中证500指数在2022年3月8日到2024年3月8日的统计数据，我们将中证500收益率的波动率设为18%（实际上中证500的波动率从2024年1月开始远远高于这个两年均值），波动率越高，不敲出也不敲入获得高收益的情景2发生的概率越小。
根据多次蒙特卡洛试验结果，购买雪球后没等产品到期就敲出提前停止合约（情景1）的概率为66%，而且，模拟出的平均敲出时间为74个交易日（大约三个半月）。也就是说有三分之二的机会投资者只能收到4.4%的总收益率，远远低于票面两年30%的总收益率。而既不敲入也不敲出获得整个产品期限2年30%总票息（情景2）的概率仅为16%。
产品一旦敲入，根据模拟结果，只有1%的机率有可能再敲出提前停止合约获得敲出前的票息（情景3）。敲入后还能拿回本金（情景4）的概率也只有1%。而敲入并遭受亏损（情景5）的概率为16%，这并不符合产品销售说的“稳赚不赔”。
并且，在上面的模拟中，我们在设置敲出水平点位时已经特意选择了略高的105%，这样产品获得高票息的可能性更大。如果我们将敲出线设置为市面上最常用的100%，那么得到整个产品期限2年30%总票息（情景2）的概率仅为5%。然而，遭受损失（情景5）的概率超过10%。而且，有84%的机率产品平均在51天就提前结束合约（情景1），投资者只能收到大约3%的总收益率，只有最好结果下收益的十分之一。
值得一提的是，以上的模拟结果都是基于中证500指数波动率保持恒定得出的。在现实中，中证500的波动率有时候会突然飙升，比如2024年初中证500的波动率飙升至超过40%。因此，在现实中，雪球产品触发敲入并产生损失（情景5）的概率可能比模拟分析出的概率更高，而获得不敲入也不敲出整个产品期限2年30%总票息（情景2）的概率则会更接近于零。
从模拟的结果看，雪球获得高收益的概率并不高，而遭受损失的概率却着实不容忽视。
“量化大地震”
2024年春节前，中国市场上出现了“量化大地震”，不少私募量化产品损失惨重，两周内的基金净值回撤达到20%以上。究其原因，许多机构认为雪球产品的集中敲入可能是成因之一。
发行商发了雪球产品后，一般从两方面管理风险。一是在底层资产下跌的时候把亏损风险转移给投资者，这是雪球产品本身性质决定的。另一种则是在底层资产价格波动的过程中做对冲交易。雪球的对冲交易在敲入之前涉及到高抛低吸，也就是说，此时发行商在对冲雪球仓位的同时也在做波段获取利润。但是一旦触发敲入，发行商的对冲交易又变成了越跌越卖，尤其是在一些比较集中的敲入水平线，会有很多机构同时通过做空底层资产的期货来调整对冲仓位，对市场价格造成打压，让价格在敲入后进一步下跌。也正是因为这种特殊的对冲交易的转变，雪球的集中暴雷会对市场其他投资策略产生影响。
2023年表现不俗的小微盘中性策略量化基金通常在做多小微盘个股的同时做空指数期货来对冲市场风险。在雪球集体敲入打压了这些产品挂钩的中证500、中证1000指数的期货，使指数期货价格比现货低很多，过高的价差引发市场担心价差收窄，推升这些量化策略的对冲成本。与此同时，国家队出于维稳市场的目的在2024年春节前出手，中证500和中证1000指数上升，引发市场抛售非指数成份股的小微盘股票，引发了流动性较差的小微盘股票踩踏式的下跌，造成小微盘中性策略量化基金在多头、空头头寸两头都受损。等到国家队转向支持小微盘时，中国版的量化基金地震已经开始。更糟糕的是，在小微盘伴随着国家队的支持上升时，一些量化基金再次踩错了交易时点，有些基金由于已经低价抛售了小微盘股而错过了市场回调，而其他一些基金由于已经转换为做空小微盘股而遭受进一步损失。
从雪球危机联动量化大地震的事件来看，市场上的交易不是互相独立的，一些交易的溢出效应有可能造成机构投资者的集中止损交易或者散户的追涨杀跌，拥挤的交易和受欢迎的投资产品有可能成为系统风险的导火索。
太阳底下无新鲜事
而且，人性的弱点、投资行为及投资逻辑的因果影响在每个市场都类似。在中国投资者为雪球产品揪心的同时，韩国的投资者正在愤怒地向韩国金融监察院（FSS）投诉类似产品。
2021年，与香港恒生中国企业指数（HSCEI）挂钩的结构性产品，股权关联证券ELS（Equity Linked Securities），在韩国热销。投资者中大约九成是散户，而且大约三成是65岁或以上的老年人。可惜，产品发行后HSCEI持续走弱。截至2024年3月8日，该指数已经相比3年前几乎腰斩，相比2年前也已经跌了近25%，这些为期2-3年的产品许多已经触发敲入，据FSS，大约15.4万亿韩元的ELS产品在今年陆续到期，投资者遭受损失的可能性很大。
韩国投资者们认为银行和券商在销售这类产品时不仅没有充分解释潜在的高风险，而且还在推销时用类似 “产品很安全”等误导性的描述，甚至在明知亏损风险变大情况下仍鼓励销售人员多卖产品，因此FSS从2024年1月8日接到投诉后开始调查相关十二间金融机构的违规行为。在监管部门三个月的努力下，国民银行和新韩银行局终于同意提供投资者20%到60%的损失补偿。
实际上，早在2015年，韩国就发生过类似的与恒生国企指数HSCEI挂钩产品的暴雷事件。当时，只有5000万人口的韩国拥有全球最大、流动性最佳的股票期权市场，其中收益率较高的ELS产品非常受欢迎，2015年韩国个人投资者投资的此类产品的市值总和约400亿美元，成为当时理财产品市场的主流。HSCEI短时间内迅速上涨，在2015年5月到达14962的高峰，接着随A股市场的大跌，HSCEI也随之在短短几个月内大幅下跌，直到2016年2月末，指数缩水一半，跌到约7500，后续花了两年时间才陆续修复，直到2018年2月末才回升到13000水平，对韩国投资者造成了重大损失。这些不断上演的类似事件也反映了在高波动性市场中投资复杂结构性产品的潜在危险。
其实，中国的雪球和韩国的ELS并不算是什么新鲜产品，大家也许还记得07-09年全球金融危机期间曾血洗投资者的Accumulator累计期权，也被戏称为 “I will kill you later”，或者 “富豪杀手”。这些结构性产品有着许多相似点。
2007年Accumulator产品风靡香港，投行销售们通过“低价买股票”的宣传使产品热卖。根据当时独立经济学家谢国忠的采访数据，当时整个市场光国际投行出售的Accumulator就高达1000多亿美元，而当年香港的GDP才1600亿美元。当年一位私人银行客户因为按照理财顾问的建议购买了Accumulator，8000万资产在仅仅两个月内蒸发，甚至倒欠银行9000万。这样理财血本无归，甚至倒欠银行巨额债务的不止她一人，许多民营企业家受害者的亏损金额也在上千万到亿之间不等。不仅富裕阶层的上亿资产灰飞烟灭，参与的企业也亏损巨大。中信集团旗下中信泰富在对赌澳元的产品中亏了186亿港币。碧桂园在股价对赌产品中亏了12.4亿人民币。一时亏损受害者近3万人，哀号遍野。
Accumulator销售宣传的“低价买股票”，背后蕴藏着极大的亏损风险。一般Accumulator产品给投资者比现价低10%-20%的行权价购买底层标的资产，但是在标的资产微微上升时就自动终止合约，但当标的资产跌破行权价格的时，投资者却被迫双倍吸纳有进一步下跌风险的股票直到合约结束，可谓是越跌越买，一直跌一直买。因此，这类资产的投资本质更像是一种赌博。这种亏损无下限，收益有上限的结构，是不是和雪球类似？
购买雪球的心态？
或许是人性的贪婪，亦或许是销售的巧言，过去血本无归的例子层出不穷，人们却一次又一次遭到一些复杂结构化产品的血洗。历史总是重演，我们却好像没能汲取市场的教训。大家不妨想想，投资者在购买雪球产品时是怎么想的？我们来讨论几种常见的心态。
1. “高达15%的年化票息收入，两年就是30%，很吸引人啊！”
可惜雪球是高风险产品，正如前面介绍的，实际收益取决于挂钩资产的市场表现，30%的总票息只是最好的投资结果，发生的概率可能只有5%，甚至更低。然而，遭受损失的概率可能很高。
而且，15%，亦或是20%的年化票息都是基于市场当时的情况精算出来的，既然发行商给出高票息，说明投资者需要承担比较高的风险。如果风险真的不高的时候，发行的产品票息也会相应被调低的。大家不妨考虑一下，什么时候购买雪球产品的下行风险比较低？应该是挂钩的底层资产在投资期内大跌的概率比较低的时候。例如，今年2月初，中证500指数和中证1000指数，流行雪球产品的挂钩资产，已经经历两年半持续大跌，在国家队支持下有回升迹象，再次暴跌概率减小。这时候入场雪球的风险相应降低，但同时，发行商也在降低票息。实际上，2023年8月底后，随着相关指数走低，雪球产品发行热度已经持续降低了。
2. “买入雪球这类结构化产品最差的结果不过是被迫持有挂钩的底层资产，反正我也准备持有一些这类资产，大不了持有一段时间，总会涨回来的。”
这种错误心态其实在投资者间很普遍，属于一种非理性投资行为，被称为“处置效应（Disposition Effect）”，即投资者一般倾向于在过长的时间里持有正在损失的仓位，而过早的卖掉正在盈利的投资。这种行为可能造成投资者由于资金被套牢而失去下一个好的投资机会。而且，谁也不知道正在损失的资产什么时候才能涨回来。日本股市就是一个很好的例子。日经指数在90年代初崩盘后经过了长达34年才重回当时的价位。
3. “听说雪球之所以有高票息，是因为买入雪球，相当于给产品发行机构卖了一个基于挂钩资产的保险。这很好啊，有保费赚。也许我好运，在持有期内最坏的情况不会发生。国内外有许多卖保险的保险公司，它们很赚钱，连股神巴菲特都钟情于保险生意呢！”
确实，在产品设计上，雪球产品包含卖出基于挂钩资产的看跌期权，类似于投资者给产品发行商卖出保险。在挂钩的底层资产损失达到或高于敲入水平时，投资者将兜底。虽然投资者收到保费，但是投资者需要考虑到以下两点。第一，发行商在给产品定价时是不会给投资者支付高保费的。毕竟，保险公司在卖保险时，保费是通过精算师精算出来的，一般会有利于保险公司。第二，保险公司，包括巴菲特持有的GEICO，一般会通过不同方式分散风险。然而，投资者买雪球时卖出的保险的风险集中在挂钩资产（如中证500指数、中证1000指数，和其成分股等），并不分散。而且，雪球产品的投资门槛较高，例如100万人民币，投资者在资金投入上也比较集中。
总结
因此，大家在考虑投资产品时，不要被宣传的噱头所吸引，不要被产品表面所谓的高收益所迷惑。销售也许会夸大产品的好，但是，我们还是要花时间仔细了解产品设计，多想想产品有什么下行风险，多问问客户经理和投资顾问在什么情况下产品会带来损失，谨慎权衡风险再做决定。
毕竟，人们总是垂涎诱人的金苹果，却往往忽略悬在头顶的达摩克利斯之剑。
（作者介绍：孟茹静系香港大学经管学院金融教学副教授、金融学硕士课程总监、
金融学硕士（金融科技）课程总监、亚洲案例研究中心副主任；臧雯璟系香港大学统计及精算学系学生。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：[email protected]）