外需改善逻辑没有变化，而内需中投资和商品消费，可期待设备更新和以旧换新的政策支持出炉。
本文作者陈兴，财通证券首席宏观分析师；马骏，财通证券宏观分析师
核心观点
国家统计局公布今年一季度经济数据，一季度实际GDP同比增长上行至5.3%，同时两年年均增速较去年四季度回升0.9个百分点，指向经济修复动能有所增强，背后的支撑来自于内外需的同步回暖，尤其是服务消费持续修复以及制造业投资保持较高增长。一季度GDP超预期回升，一方面，从需求端来看，外需在欧美补库和地缘冲突等因素的影响下显著改善。内需中，在去年服务业高基数增长的基础上，服务消费继续保持高位增长，制造业投资也持续表现强劲。另一方面，从供给端来看，在需求改善的带动下，工业生产和服务业生产也有修复。从品类来看，高技术行业和消费品行业仍是制造业生产的两条主线。
此外，还有三点值得关注，一是为何公布数据与体感不符？我们认为主要还是经济增长受价格拖累所致。衡量需求端的多数指标主要为包含价格因素在内的名义值，在实际值的基础上会受到价格因素的拖累，但我们认为这一现象或将逐步改观，出口价格增速已于去年10月见底，CPI和PPI增速我们预计未来也将逐步改善。未来经济在名义值和实际值间的差距或将逐步缩小。二是3月一些经济指标出现一定回落，我们认为部分原因或是去年同期高基数带来的影响。例如规上工业增加值增速，从统计局在新闻发布会上的解释来看，这些指标环比有所增长，对应绝对值的量不低。除地产外，多数指标两年年均回落幅度也不大或持平。三是如何看待未来经济走向？从需求端来看，外需改善逻辑没有变化，而内需中投资和商品消费，可期待设备更新和以旧换新的政策支持出炉，考虑到前期实施的降准降息、减税减费等措施，叠加超长期特别国债等增量举措逐步落地，将有助于推动经济持续恢复向好。
正文
工业回升推动经济增长超预期。一季度实际GDP录得5.3%，比上年四季度环比增长1.6%，分产业看，第一、二、三产业分别增长3.3%、6%、5%。一季度GDP增速较好，主要由工业回升、服务业向好共同带动，工业增长6%比去年同期和四季度均有明显回升，主要系出口好转以及一系列政策加码推动，而服务业在去年高基数基础上继续回升，尤其是接触性服务业，非食品服务类消费增长较快。
高基数拖累3月生产放缓。在去年同期基数走高的背景下，3月规模以上工业增加值增速回落至4.5%，较1-2月下行2.5个百分点，两年年均增速下降0.5个百分点至4.2%。从环比看，3月份，规模以上工业增加值较上月基本持平。受基数大幅走高的影响，服务生产指数同比增速较上月下行0.8个百分点至5%，但两年年均增速有所回升。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，住宿和餐饮业生产指数或为主要贡献，3月同比增速分别录得12.7%、8.2%、6.2%。由于去年部分地区1、2月份还受疫情的困扰，一些企业的生产包括出口、订单兑现等工作量延迟到3月份，导致去年3月份主要指标基数较高，今年的同比增速则较低。统计局将规模以上工业增加值折算成每个工作日所创造增加值，则3月份比1-2月份高出不少。
中观行业增速跌多涨少。从中观层面来看，由于基数抬升，20个主要行业增加值增速跌多涨少，仅医药、农副食品、电气机械增速较1-2月有所回升，而中游原材料行业包括橡胶制品、非金属矿物、金属制品、黑色冶炼等跌幅居前。从微观层面来看，主要工业品产量增速涨多跌少，除化纤、水泥、钢材、发电量增速有所回落以外，其余工业品产量增速均较上月有所回升。其中，新产品加快培育，保持较快增长速度，机器人、集成电路、新能源车增速分别较1-2月加快16.4、11.9、7.9个百分点。
制造业投资仍旧强劲。3月全国固定资产投资同比增速上行0.6个百分点至4.8%，两年年均增速持平，其中民间投资同比增速上升0.2个百分点至0.6%，受去年同期基数走低的影响，两年年均增速略有回落。具体来看三大类投资，3月地产投资降幅扩大，旧口径基建略有回落，制造业和新口径基建投资均有上行。3月新口径基建增速升至6.6%，旧口径基建增速降至8.6%，制造业投资增速升至10.3%，地产投资增速降幅走扩至-10.1%。由于去年同期基数走低，剔除基数效应来看，除新口径基建投资持平外，其余指标两年年均增速均略有下行。从一季度整体来看，全国固定资产投资同比增长4.5%，比上年全年加快1.5个百分点，第一、二、三产业投资分别增长1.0%、13.4%、0.8%。工业是一季度投资增速的主要动力，其中，高技术制造业包括航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%。
必需消费品增长稳健。在去年同期基数大幅走高的背景下，3月社消零售、限额以上零售增速分别回落至3.1%、2.6%，但两年年均增速均有回升，除汽车以外的消费品零售额增速降至3.9%。服务消费方面，服务零售额累计同比增速有所回落，较上月下降2.3个百分点至10%。餐饮收入受基数大幅走高的影响回落至6.9%，但剔除基数的影响，两年年均增速较上月加快5.4个百分点至16.2%。分品类来看，3月必需及可选消费品增速分化，必需消费品同比增速回升至7.1%。受去年同期基数显著走高的影响，可选消费品同比增速回落至0.1%，但剔除基数效应来看，必需及可选消费品两年年均增速均有回升。
竣工端表现相对较好。3月全国地产销售面积同比增速录得-23.7%，较1-2月增速降幅扩大3.2个百分点，两年年均增速降幅亦有走扩。在去年同期基数走低的背景下，3月新开工面积增速降幅收窄，但两年年均增速降幅亦有走扩。3月施工面积增速较1-2月下降8.1个百分点至-19.1%。受去年同期基数大幅走高的影响，3月竣工端增速降幅有所走扩，剔除基数效应，两年年均增速由负转正，是地产恢复的亮点。支持房地产稳定发展政策措施效果持续显现，从数据来看，房地产“三大工程”拉动了房地产投资约0.6个百分点，而“白名单”融资项目支持政策，推动一季度房地产国内企业贷款降幅收窄了1.2个百分点。
经济增长向好。具体来看3月的经济数据，投资增速保持稳定，生产增速受高基数影响有所回落，但从绝对值来看，当月生产水平并不低。消费受基数影响亦有小幅回落，但剔除基数效应，两年年均增速回升，其中，服务消费及线上消费增长较快，假期消费持续火爆。就业形势总体稳定，一季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年同期下降0.3个百分点，3月全国城镇调查失业率为5.2%，较上月有所回落。整体来看，一季度国民经济开局良好。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。
（本文仅代表作者个人观点）
